法国兴业银行石油研究部全球负责人Mike Wittner周一发布的最新报告认为，2015年上半年原油市场将会非常疲软，下半年将趋平衡。第一季度很难看到阻止油价进一步下跌的因素和上行推动力，二季度将会出现美国页岩油增量放缓的初步迹象，为油价提供支撑。报告预测上半年WTI将在42至47美元/桶，下半年上升至56至60美元/桶。

　　油价面临多重因素导致的下行压力

　　报告称，2年期原油期货价格不断走低，已经接近多数美国页岩油的盈亏平衡点。这将会很大程度上触发全球供给“再平衡”。

　　2015年上半年的基本面很疲软，这一因素也被市场已经考虑进去，导致即月(front-month)油价承受更大压力，交易延期费(contango)也更加陡峭。

　　报告认为，不耐烦的市场可能会试图进一步压低油价，到可能迫使成本较高的加拿大和美国原油生产商停产 。此外，沙特将继续传递这样一个信息，油价会平衡供给，但不是沙特或OPEC，而是在整个供给面市场上建立新的平衡机制 。

　　聚焦美国页岩油的盈亏平衡成本

　　上图显示，多数美国页岩油(与WTI原油同质)的盈亏平衡成本在三大关键地区(Bakken，Permian，Eagle Ford)是60-65美元/桶(资本支出+运营支出)，其中运营支出为15-25美元/桶。

　　报告称，供给再平衡机制并非停产，而是削减支出、采油和新的油井完工数。而新的油井将在3-6个月后开始大幅减少，12个月后，减少75%。

　　供给再平衡关键在于2年期合约价格

　　2年期WTI原油期货最近的价格区间为60-65美元/桶。报告称，为了让供给再平衡，需要降低到60-65美元区间的并非即月合约(front-month)价格，而是更长期的2年期合约价格。

　　能源与石油公司通常都会在投资计划和决策时考虑未来两年的情况，尤其是当他们知道市场平衡机制已经改变的时候。

　　法兴称，行业报告显示，美国能源与石油公司2015年的对冲比例约为60%，但2016年仅对冲了15%。这也让2016年的油价成为制定投资计划更重要的根据。

　　如果看一下2年期原油合约的价格，就可以解释为何即月合约价格要比此前预期的低得多。

　　市场继续预期2015年上半年供给严重过剩

　　法兴预测，非OPEC供给（包括OPEC天然气液）增长 2.0 百万桶/天 （2014）, 1.0 百万桶/天 （2015）

　　- 2015年美国每季度原油供给增长： 1.0 百万桶/天, 0.8 百万桶/天, 0.6 百万桶/天, 0.4 百万桶/天

　　全球需求增长：0.7 百万桶/天 2014, 0.8 百万桶/天 2015

　　- 全球需求在下半年总是强于上半年。

　　- 由于油价降低对生产国GDP直接负面影响，这些国家的需求也会降低。

　　- 消费国需求受到低油价的影响在短期内较小。需求总体疲软。新兴市场因补贴削减和税收增加，市场终端用户享受到的油价下降要小得多。货币贬值也让用户价格相对更贵。

　　预计2015年第一季度和第二季度全球存货生产增速分别为1.55 百万桶/天 and 1.75 百万桶/天 ，第三季度和第四季度总体平衡，下半年将会是一个非常不同的市场。

　　今年的全球石油库存增量将远远大于2008-2009年

　　2008至2009年，全球石油库存累积是2.1亿桶(08年三季度至09年2季度的四个季度内)。2014年，全球石油库存预计高达2.65亿桶。

　　法兴预测，2015年上半年原油库存将增加3亿桶。但报告提醒，不要被2009年至2015年表面上的相似性所欺骗。

　　2009年与2015年有何不同？

　　法兴认为，2009年，油价崩溃主要是由宏观经济和石油需求推动的，OPEC削减产量实现了再平衡。而2015年，油价崩溃主要是由供给面的结构性变化驱动的，OPEC并不会削减产量以实现再平衡。

　　不耐烦的市场可能迫使油价下跌“逼宫”原油生产商停产

　　报告指出，不耐烦的市场可能会试图逼迫高成本的石油生产商更快停产，而非等待页岩油生产商做出缓慢反应。

　　与美国页岩油的市场动态完全不同，这主要是关于削减投资。如果油价跌到低于现金运营成本，最终油田/项目将被关闭。

　　法兴认为，当WTI跌到30美元至40美元/桶的时候，昂贵的加拿大和美国(非页岩)油田多数都比较危险。例如加拿大的一些油砂(oil sands)项目和美国的低产油井(stripper well)等。但总体来说，直接停产并不会向你想象的那么快发生。

　　沙特将继续传递信息：平衡供给需要新机制

　　沙特将继续强调，他们毫无意愿减产，而且会依赖市场本身再平衡供给，即使这将花费数年时间。

　　沙特石油部长Ali Naimi最近还表示，沙特不会减产，哪怕油价跌到40美元还是20美元。他指出，作为成本最低的石油生产国，他们应该最后减产，而非第一个。沙特与其OPEC国家的海湾地区盟友，最近几周都没有发表新的言论，但却更经常、更确信地阐述上述论点。

　　仍然有一些市场参与者相信，这只是短期供需问题。但他们也渐渐明白，决定原油市场运作的核心问题——供给平衡机制，已经彻底改变了。

　　一些市场参与者仍然在等待，寄希望于沙特改变决定。然而，沙特的坚持并非“任性”，而是深思熟虑的战略决定。处理一个长期结构性问题，需要一个长期战略。沙特的问题就是：美国页岩油和其他不断增加的非OPEC供应（油砂、深水离岸油井等）。

　　法兴认为，沙特的一个五年期展望是，要求OPEC和沙特减产的呼声将不断减弱。沙特减产将给其他人带来好处，却给自己带来伤害。

　　如果沙特在去年11月决定减产，世界会是什么样？法兴认为，他们可能会把油价从80美元推升到90美元。但一系列减产会不得不接踵而至。 最终，关键在于收入，而非价格。然而，迟早他们会发现，减产终究是徒劳。

　　法兴原油价格展望

　　2015年上半年的原油市场将非常疲软，但下半年会恢复平衡。

　　第一季度很难看到阻止油价进一步下行或推升油价的因素。第二季度，美国页岩油增速放缓的初步迹象将略为油价提供支撑。第三季度和第四季度油价将会有些上升。市场重新平衡，美国页岩油增长持续放缓。

　　报告指出，风险包括原油生产商的生产成本面临下行压力，以及如果WTI油价全面进入30美元至40美元区间，将迫使北美油厂关闭。法兴称，并不相信WTI油价会跌破30美元/桶。

　　总体来说，如果原油价格维持在100美元/桶，那将导致供给过剩，需求相对太疲软。然而，如果维持在50美元/桶，最终将导致供给过少，需求太强。因此，法兴认为，油价可能在75美元/桶的水平上是供需平衡最可持续的。 布伦特油价将走向75美元/桶的水平。

　　法兴的原油供需与价格预测