朱民

　　2014年全球最大的经济金融事件莫过于油价的急剧下跌。油价变化引起全球石油行业生产成本、规模和盈利变化，并进而导致石油行业投资规模和技术研发变化，也引起主要消费石油产业的生产成本、盈利和规模变化，更会引发全球消费结构和规模的变化，还会引发金融市场波动，包括石油行业债券和股票价格变化，石油出口国债券、股票和汇率波动，更是财富从石油出口国流向石油进口国的财富再分配。一时间，几家欢喜几家愁。本文将讨论全球油价的未来展望，供给和需求因素作用，油价下跌对全球经济金融的影响以及政策建议。

　　油价剧跌

　　从2014年7月到12月，在短短的6个月内，全球石油价格(市场价格)从110美元/桶跌到50美元/桶，跌幅超过50%(见图一)。这次油价下跌的起因主要是总供给冲击，由于页岩油的加入，全球石油日总供给增加了3%，传统产油国继续维持石油产出不变，而之前预测会减少产出的油田在地缘政治波动下继续保持甚至增加了产出，例如利比亚的石油产出迅速恢复，伊拉克的产出并未减少，一时全球总供给持续上升，在两年内从50万桶/天的缺口增加到 250万桶/天的盈余。就在全球主要产油国沙特阿拉伯宣布不削减产出、继续维持原有产量的同一时间，全球经济增长预测下降，美元强劲，三者相遇触发了油价下跌。

　　油价将继续低位运行

　　油价在急剧下跌后会迅速反弹吗?油价的未来走势如何?我们预测，在没有外部(意外/突发性，例如地缘政治冲突恶化等)供给冲击下，未来12个月，油价只会略微反弹，到65美元/桶左右，继续在低位滞留。2017年到2019年，回升至70~75美元/桶(见图二)。

　　油价：理解总供给

　　油价继续在低位滞留的主要原因是总供给继续大于总需求。从市场供求看，要把油价推回到70~80美元/桶，需要每天减少现有产量的3%，但现有的石油总供给结构决定了减产难以实现。图三给出了全球不同区域和不同油田的厂商生产成本(厂商价格)，从中可以看到绝大部分石油生产商的生产成本低于60 美元/桶，即便略高于60美元/桶，从经营战略角度看，为了维持市场份额和覆盖经营成本，这些石油公司会继续维持原有产出不变。只有深海钻井油田和加拿大重油砂油田会因成本差距较大而降低产出，然而这些厂商的主要成本是固定成本，因此也有利益驱动继续生产(见图三)。

　　此外，美国页岩油的生产成本也大多在50~60美元/桶左右，相对于传统的石油生产，页岩油生产投资期短，投产快，现有油价并不影响大部分页岩油的产出(见图四)，整体页岩油生产只会作边际调整。因此，总供给不会迅速下降。

　　油价：理解总需求

　　石油价格波动的历史表明，任何总供给的迅速变化都建立在总需求的基础和长期变化趋势之上。全球金融危机以来，三大因素在逐渐影响和降低对石油的需求。

　　第一，和以往历次危机后的复苏经历不同，本次全球金融危机后，全球经济恢复缓慢。以往历次金融危机后，经济都会在下跌后强劲反弹，并回到原有的经济增长轨迹。但本次全球金融危机对经济破坏重大，全球经济增长始终未能实现强有力反弹，使得全球经济的潜在经济增长能力下降，并永久性地丧失了这部分潜在经济能力(见图五)。

　　第二，近20年全球能源使用效率普遍提高。危机后发达国家投资持续疲软，相对于危机前，总投资/GDP水平下降了3个百分点，增长主要靠消费需求拉动。新兴市场经济开始调结构，加大力度推动消费的增长，投资增长下降，全球经济由此变“轻”了，能源消费系数在降低(见图六之一)。

　　第三，天然气等石油替代品的增加，导致了石油消费下降。例如在电力生产中，燃油发电比例从20%下降到10%(见图六之二)。

　　从目前看，这些趋势仍在持续。这些变化都是渐进的，因此，石油总需求将逐渐而缓慢地下降(见图六)。

　　市场油价VS财政油价

　　很多石油出口国的财政收入主要来源于从石油生产和出口中征取的各种税收和提成。当油价不断上升时，财政收入增加，财政开支也随之上升，因此，财政预算和油价有很大的相关性和依赖性。由于财政支出具有刚性，这些国家平衡财政预算所依赖的油价水平(财政油价)近年也不断上升，并远远高于石油的生产价格。如图七显示，大部分产油国(包括沙特阿拉伯)的财政油价高于100美元/桶，远远高于厂商油价，也远远高于目前的市场油价。

　　值得一提的是，撒哈拉非洲国家在2014年初已经根据油价下跌的趋势和预测，下调了2015年财政油价预测，但是调整后的财政油价仍然高于现有的实际市场油价(见图八)。

　　对石油出口国的冲击

　　油价急剧下跌对石油出口国的冲击是多方面的。首先是石油行业收入下降，GDP和经济增长下降。油价下跌降低外汇收入，在进口调整滞后的情况下，会带来经常账户赤字。油价急剧下跌的主要冲击在于财政，由于市场油价和财政油价存在差距，油价下跌导致财政赤字，并引发财政开支下降。而增长滑坡、经常账户和财政赤字上升，都会反映到金融市场，引发金融市场动荡，包括货币贬值、股市债市下跌以及资本外流。这些宏观不稳定最终都会影响经济增长。以下我们分析了油价下跌对撒哈拉非洲国家经常账户和财政预算的冲击，以及对拉丁美洲国家的财政预算、经常账户和经济增长的影响。

　　图九显示了石油市场价格在100美元/桶和75美元/桶时，对撒哈拉非洲国家经常账户和财政预算的影响。相对100美元/桶的油价，当油价在 75美元/桶时，撒哈拉非洲石油出口国的经常账户/GDP出现了高达4个百分点的下降(从占GDP3%的盈余转为占GDP-1%的赤字);同时，财政赤字 /GDP则出现了3个百分点的上升(从占GDP-2%的赤字转为占GDP-5%的恶性赤字)。可见，油价下跌对石油出口国的宏观经济稳定冲击很大。

　　同样的情况也发生在一些拉丁美洲石油出口国。图十是油价下跌对拉丁美洲石油出口国经常账户赤字、财政赤字和经济增长影响的预测分析。由于各国的财政和出口对石油的依赖度不一，油价下跌对这些国家经常账户和财政赤字的影响也各异。墨西哥受到的影响相对较小，而委内瑞拉受到的影响就相对较大。

　　经常账户赤字和财政赤字上升，会直接冲击金融市场。我们观察到，油价下跌以来，部分新兴市场经济和前沿市场国家债券价格下跌、收益率上升，例如加纳和尼日利亚等国家的债券收益率上升了250个基点，冲击力度等同2013年5月美联储宣布货币政策收紧时的冲击(见图十一)。

　　油价下跌的全球影响

　　总体而言，由于石油进口国的消费倾向高于石油生产国，当油价下跌时，财富从石油生产国流向石油进口国，有利于提高全球消费，因此，油价下跌的全球净影响是正面的。当然，不同国家的石油的进口和出口情况不一，油价对其影响也各异。

　　同时，我们也不能忽视油价下跌带给全球的负面冲击。

　　第一，目前全球面临通货紧缩的压力，尤其在欧洲和日本，油价下跌会推动物价继续下行。

　　第二，油价下跌通常会引发行业投资下降，我们的最新预测显示，今年能源行业的投资规模会下降30%，对经济增长的负面影响不容忽视。

　　第三，油价下跌引发的全球金融市场波动并不仅仅局限于产油国，目前能源行业发行的债券高达1.2万亿美元，不排除部分能源企业的债务困难蔓延成为金融动荡的可能性。

　　第四，一些石油出口国可能出现财政困难和资金链断裂，引发债务危机，由此产生的对周边国家和市场的溢出效应不容低估。

　　最后，油价剧跌引发的企业、国家和市场的不确定性，会进一步影响企业和市场行为，亦不可低估。

　　政策建议

　　油价下跌对全球的经济金融带来了巨大挑战，但油价下跌时，也是推行经济金融改革的好时机。

　　1.全球范围内推行能源补贴改革。

　　在全球范围内，从发达国家到发展中国家，从石油生产国到石油进口国，都存在不同程度的能源补贴，具体表现为：居民消费和企业生产消费的汽油价格、柴油价格、电力价格和供暖价格等均低于国际价格或本国成本。我们的研究表明，全球在能源补贴上的开支(税后计)高达1.9万亿美元，约占全球GDP的 2.7%。一些中东国家在能源(汽油和电力)方面的补贴高达本国GDP的12.5%。我们的研究同样表明，由于采取的是价格补贴，高消费者获得了大部分的政府补贴，最高收入者获得了能源补贴的60%，补贴其实并未惠及低收入居民，反而加大了收入分配的差距。

　　由于种种政治和社会的原因，推行能源补贴改革并不容易，而目前的低油价，恰恰提供了一个减少甚至取消能源补贴的好机会。油价低了(价格接近国际价格或生产成本)，政府补贴相对就少了，降低乃至取消补贴改革的冲击相对就小些。辅以对低收入居民的定向补贴，能源补贴改革比较容易取得成功。在这次油价下跌中，印度尼西亚和马来西亚都启动了能源补贴的改革。

　　2.石油出口国推行结构和财政改革。

 　　石油出口国应调整经济结构，加大对非石油行业的支持，减少对石油业的依赖，包括加大非能源业在GDP和出口中的比重。油价下跌也是推行财政改革的时机，需要建立石油厂商价格、财政价格和市场价格平衡一致的财政预算体系和经济增长分析框架。建立更平衡、合理和可持续的财政预算框架，减少对石油税收的依赖。

　　3.石油进口国完善开支结构。

　　油价下跌等于给石油进口国一笔“意外”的收入，要合理运用因油价下跌产生的这笔“意外”收入，调整开支结构，根据具体国情加大基础设施投资或社会教育医疗投入，为长期可持续的经济增长建立基础。

　　4.加强危机观察和管理能力，防范金融风险。

　　对石油生产国，当务之急是维护宏观稳定，包括减少财政和经常账户赤字，支持非石油行业增长。全球都需要加大对资本流动、货币市场和债券市场波动的监督和管理;加强合作，防范一些国家可能出现的融资链断裂引发的债务危机。

　　(作者系国际货币基金组织副总裁)