去年“811汇改”人民币瞬间大幅贬值，刺激了众多对冲基金和投机者做空人民币，但令市场意外的是人民币在强势美元周期中却保持了相对顽强的走势，让很多空头未能如愿以偿。

对人民币空头来说，现在恐怕如坐针毡。

在岸人民币汇价自“811”后，从6.3889最多仅跌至6.5865，跌幅不过3%;若按本周一6.4645的价格来看，七个月的跌幅缩窄到仅1.2%。

期权市场窥视空头惨状

根据彭博新闻社的统计，只要人民币能跌破6.6就有至少5.62亿美元的看空期权能够得到兑现，但是仅一步之遥之际，人民币转头向上，让这些期权变的一文不值，并且按此趋势来看，随后3个月里还有价值8.07亿美元的人民币空头期权要成为废纸。

当然，期权只是做空人民币的途径之一，人民币空头还可以通过外汇期货、远期合约、swap、抛售现汇等方式投机，但从期权市场空头的“惨状”可以窥见原本市场对人民币的悲观程度颇深。

在一片悲观声中，中国央行为了稳定住人民币的预期，释出了一系列组合拳，主要是在外汇市场买入人民币，抛售美元，拉升汇率，减小汇差，减轻贬值压力;同时收紧离岸市场人民币流动性，抬高离岸人民币拆借利率，增加了空头的成本，逼得空头只能撤退。

此外，政府还通过一系列措施限制资本外流、对离岸人民币开征存款准备金、并口头向外界表达打击投机势力的信心。例如央行官员数次表示，“有能力保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”、“人民币没有持续贬值的基础”。

提前离场or昂贵的等待

所以人民币空头如今面临两难选择，提前离场or继续进行成本不菲的等待。

“中国希望对人民币有完全的掌控力，将竭尽所能确保没人能左右人民币的方向，”瑞士投资管理机构Notz Stucki & Cie投资经理Hilmi Unver对彭博表示，“要说与如此庞大的经济体和政府作对值得吗?我的答案是NO。”

期权市场的悲观指标之一——三个月风险反转率上个月升至2009年来新高，该数据越高代表交易员们越看空人民币。但事实上人民币的隐含波动性不但没升高，反而自8月以来已经跌至不到当时的五分之一。这一现象显示市场形势与交易员们的预期背道而驰

空头寻找人民币的“替身”

随着做空人民币的不确定性增大，“伤痕累累”的空头们今年寻找到新的目标，正在加大做空人民币代理货币的力度。

据彭博，美国科罗拉多Crescat Capital正在做空追踪中国和韩国股票的ETF，而香港Bright Stream Capital Management则喜欢做空韩元和台币。由于中国内地是这些国家和地区最大的出口市场，当市场产生悲观情绪时，韩元和台币的汇率通常会下降。

彭博援引前SAC Capital经理、现管理Bright Stream 3600万美元资金的Ka-hay Yip表示，这些货币的流动性较好，利率相对较低，因此，做空它们的负利差不会那么糟糕，这些地方的央行干预起来也不会像中国人民银行那么狠，而与这些货币有关的新资本管制措施风险也比较小。

空头主力解散仅剩“黑天鹅”死守

一些对人民币不依不饶看空的人，他们的主要观点是美联储可能再度升息，如果加息节奏较快，这无疑对包括人民币在内的所有非美货币带来压力。

但最近数周，美联储在3月加息的预期急剧降温，目前利率期货市场的交易员们认为本月FOMC几乎100%不会加息，市场预期的转变对近期人民币走势也产生了支撑。

“我不认为现在有任何通过人民币突然的贬值来获利的机会，”荷兰银行策略师Roy Teo表示，现在中国不会让人民币贬值的，这一常态将持续数年而不是几个月。

一些基金经理人及银行人士指出，去年曾有三种对冲基金类型重金押注中国人民币大幅贬值，其中两种类型已经撤出这类押注，只剩下一些极度看空的“黑天鹅”对冲基金仍持有长期押注部位。

据路透社的采访，由于中国官方大举干预、对部分资本流动设限、以及离岸人民币流动性收紧，到上个月春节假期时，已有许多投资人缩减曝险，或是直接撤出这类交易。

剩下仍在作空的投资人主要是押注“尾部风险”的基金，像是投资名人Mark Hart旗下对冲基金Corriente Partners，或是知名对冲基金大佬Kyle Bass，Bass认为中国将必须让人民币贬值高达50%，以利经济再平衡。