周四(5月12日)在岸人民币兑美元(CNY)与离岸人民币兑美元(CNH)之间的汇差一度达到398个基点，创下2月以来的最大值。

多位外资银行外汇交易员指出，12日境内外人民币汇差迅速扩大的主要原因，是境内外资本对人民币汇率涨跌的看法迥异——随着近期人民币汇率企稳，越来越多境内企业纷纷将手里的美元结汇成人民币，规避美元贬值风险;而在境外市场，鉴于政府部门人士预测未来中国经济运行态势将呈现“L”型，令不少国际对冲基金揣测中国央行可能对人民币采取策略性贬值措施，纷纷加大沽空人民币的力度。

“蹊跷的是，当天外汇市场几乎很少看到境内外人民币汇差套利交易的踪影。”一位外资银行外汇交易员指出。

在他看来，这可能是由于套利资本忌惮境内外人民币汇差持续扩大，会引发中国央行采取新的汇市干预措施，令套利操作面临政策风险。

套利者忌惮策略性贬值

5月12日，人民币对美元中间价报在6.4959，较前一个交易日上涨250个基点，创下两周以来的最大单日涨幅。

多位外汇交易员指出，正是近期美元持续贬值引发人民币汇率反弹，令不少境内企业的外汇套期保值策略出现巨大转变。今年初，很多境内企业为了规避人民币持续大幅贬值风险，纷纷在人民币兑美元汇率6.50上方建立了远期结汇交易。然而，近期人民币兑美元汇率屡屡突破6.50，令这种套保策略反而出现浮亏，导致这些企业将手里的美元结汇成人民币，对冲此前套期保值策略的亏损风险。

“境内企业的结汇意愿增强，加之中国相关部门采取措施对跨境美元流动监管趋严，令近期在岸市场人民币汇率要比离岸市场更加坚挺。”他分析说。

毕竟，在离岸市场，依然弥漫着相对浓厚的人民币贬值氛围。

一家美国对冲基金经理透露，鉴于政府部门人士预期未来中国经济运行态势将呈现“L”型，令不少对冲基金揣测中国央行可能对人民币采取策略性贬值，以提升商品出口竞争力刺激经济发展。所谓策略性贬值，即央行倾向让人民币汇率非对称性贬值——当美元走强时，默许人民币兑美元贬值，但确保人民币兑一篮子货币汇率基本稳定，避免人民币过快贬值给全球金融市场带来冲击;反之当美元走弱时，人民币则对一篮子货币出现贬值，有效释放人民币贬值压力同时增强出口竞争力。

据彭博最新的调查显示，鉴于上述揣测，20名受访策略师和交易员认为今年人民币兑一篮子货币汇率将下跌12%，与此前预期的上涨5.6%相差很远。

记者多方了解到，这也导致不少对冲基金重新押注人民币贬值。

“他们的投资逻辑是，若中国央行倾向让人民币策略性贬值，那么在岸市场人民币会跟随离岸市场出现补跌，以此缩小境内外汇差空间，由此带来新的人民币贬值压力。”上述对冲基金经理分析说。

高融资成本阻挡套利

但令他颇为惊讶的是，12日境内外人民币汇差一度逼近400个基点，外汇市场却没有出现境内外人民币汇差套利交易卷土重来的踪迹。

“当天离岸市场人民币交易量约在200亿美元，显得相对平淡，若境内外人民币汇差套利交易大举入场，整个交易量可能会翻倍。”上述外资银行外汇交易员表示。套利资本之所以变得小心谨慎，主要原因还是忌惮中国央行的干预措施。

澳洲国民银行市场策略主管Christy Tan表示，若境内外人民币汇差进一步扩大至500个基点以上，不排除中国央行会采取汇市干预措施。

“目前还无法揣测央行会采取哪些干预汇市措施，但境内外人民币汇差套利交易的操作痛点已经相当明显，就是难以承受杠杆融资成本不断抬高。”这位外汇交易员指出。今年初，曾有对冲基金一见境内外人民币汇差超过200-300个基点，就动用近10倍的资金杠杆，先在境外筹集人民币资金，并通过贸易项将这笔人民币划入其境内账户，再通过贸易项将其换成美元，拿到香港NDF市场卖出换取离岸人民币，用于偿还杠杆融资。如此资金在境内外转了一圈，在套取境内外人民币汇差同时，还可以通过沽空人民币获得额外收益。

但是，随着1月底央行采取措施大幅抬高离岸市场人民币融资成本，这家对冲基金发现套利收益无法覆盖杠杆融资成本，只能认赔出局。

“这也是套利资本最担心的，央行会不会采取某些新措施再度抬高离岸市场人民币融资成本，令套利操作无功而返。”他直言。

在他看来，即便央行不采取汇市干预措施，鉴于当前离岸市场人民币融资成本年化利率超过2%，套利资本已变得束手束脚。按照当前的融资成本，只有当境内外人民币汇差超过400个基点，这种套利交易才变得有利可图。