上周五（7月29日），日本央行虽然没有放大招，但给市场送上了一些小礼包，例如将ETF年度购买规模从当前3.3万亿日元扩大至6万亿日元，将美元贷款计划规模扩大一倍至240亿美元，还包括被市场忽略掉的一个新工具。

简而言之，这个新工具就是向金融机构提供日本政府债券(JGSs)，机构付出超额准备金。随后金融机构可以以这些债券作为抵押品，申请美元资金供应操作(U.S. Dollar Funds-Supplying Operations)，以获得美元流动性。下图来自官方决议声明：

在决议声明公布后不久，有机构就注意到这个细节，并做过剖析。这项复杂的操作可以用下面这张图展示：

转换成文字表述为：

第一步骤：DAY1，进行美元资金供应操作的拍卖(征求市场需求)。

第二步骤：DAY2，合格对手方以自己的经常账户现金余额(超额准备金)拆入JGSs(回购形式)，再以拆入的日本政府债券(JGSs)作抵押。

第三步骤：DAY3，通过与日本央行与六大央行的双边货币互换安排，将日元置换成美元。

结果：对手方金融机构将自己的超额准备金转换为了一笔美元流动性，JGS作为抵押品首先流出BOJ(通过回购形式)，再作为对手方金融机构融入美元的抵押品置入表内。

但在花旗看来，日本央行就算扩大了美元供给的渠道和规模，也不足以满足全球对于美元的需求。

该行分析师Steve Kang在一份名为《Libor的夏日忧伤》的报告中提及，即便日本央行扩大了外汇互换额度并增加新工具帮助日本银行获得美元融资，三个月美元基差互换(cross-currency basis swap)依然深度贴水。

基差互换：该工具价格绝对值的高低可以简单理解为一货币远期利率升贴水的程度高低，也可以当成对冲货币风险的成本的高低。(比如说图中的EUR-USD的basis swap指USD Libor和Euribor之间的利差，按数值显示，若要将一笔1年期欧元贷款换成美元，需要付出33.4个基点的额外成本;若是澳元换美元则可获得8.3个基点的收益。)

目前来看，日元-美元三个月基差互换虽然快速上扬，但仍然处于-60的水平。全球美元紧缺状况并没有缓解。而且随着美国货币市场基金新规生效时间临近，情况可能变得更糟糕。

花旗：

为了缓解美元融资的压力(表现为基差互换处于深度负值区间)，日本央行不但扩充了无限量的外汇互换计划，还增添了一项新工具(如上文所述)。

央行此举令合格对手方更容易得到抵押品，进而获得更广泛的使用，同时构筑一个更牢固的下限。

在没有扩大货币刺激的情况下，市场对于此举的反应是，三个月期日元/美元基差互换显著收窄10个基点，其他货币对也是如此。这种转变令美元商业票据/存单(CD/CP)融资对海外发行人的吸引力稍有下滑。不过即便收窄10个基点，发行美元CD/CPs依然比发行本币CD/CPs更受青睐，因此，我们认为3个月期限的美元LIBOR还有继续扩大的空间。

美元融资趋紧的压力更多受到了美国货币市场新规的影响，这项规定将在今年10月正式生效。

新规要求那些优质货币市场基金和市政货币市场基金(主要投资标的是短期商业和市政债务)允许基金净值自由浮动，同时在流动性面临压力时对赎回收取一定的费用，甚至暂停赎回。规定将降低机构投资者对于这类基金的兴趣，同时也给美国基金公司找了一个不错的理由从商业票据市场撤离，转移到政府债券市场。

而商业票据市场在全球银行的无担保美元融资系统中扮演重要角色，这就意味着美元紧缺状况将会继续。道明证券预计，未来从优质货币基金流出的资金规模会达到3000-4000亿美元，这将令LIBOR、FRA-OIS以及跨境货币互换利差持续扩大。

尽管如此，花旗认为，那些日本银行可能仍然想要通过美国商业票据市场筹集美元资金，因为无担保的短期美元融资可能还是比在本土融资再将日元换成美元便宜不少。

花旗：

我们将两种美元融资成本的差值进行了测算，(1)是在美国通过CD/CP市场筹措美元资金，(2)是筹集本币资金然后通过互换市场换成美元。

我们发现日本/欧洲的银行通过发行美元CD/CP依然是更低成本的途径。而且(1)与(2)差额的负值程度越深，海外实体通过在美国本土发行美元债务的优势就越明显。这一差值对日本银行来说更大一些，这也解释了为什么日本的机构能够容忍更高的LIBOR利率。