距离2016年美国大选已经过去了近两个月的时间，但当天的“黑天鹅剧情”我们却历历在目，特朗普也将于1月20日在华盛顿举办他的“登基大典”，而就在就职日期的前夕，市场已经开始预期并消化了部分特朗普新政将带来的资本利好。

然而2016年众多的黑天鹅事件告诉我们它们并不是一个孤立的事件，而是无产阶级和资产阶级矛盾激化并宣泄从而引发的社会结构性问题。特朗普在争议的浪潮中当选很大程度上是因为其推行的新政迎合了大部分美国白人无产阶级的利益，但其新政在实施过程中也将面临不小的挑战，一旦政策受阻将直接影响市场的预期差，最终会反应到其资产价格上。因此，明富认为2017年最后一只发生概率最大的“黑天鹅”为特朗普新政遇阻导致资产非预期波动。

一、特朗普新政的核心要素

(一)财政扩张

1、减税

(1)方式

财政扩张无疑是特朗普竞选以来，提到次数最多、观点最为明确的新政，而首当其冲的就是承若全面减税，其中包括企业税从35%降至15%、海外利润一次性征收10%资金税、个人所得税减免、以及将联邦个人收入所得税由目前的七档简化为三挡(12%，25%和33%)。

(2)目的

特朗普实施如此大规模减税政策的最终目的是促使美国资本回流和外资的引入，不仅如此，美国拥有全球较高的企业税率，如果将企业税由目前的35%将至15%，其对于全球资本的吸引力无疑大大增加。

美国企业税率目前全球偏高

原始数据来源：世界银行(World DataBAnk) 制图：明富金融研究所

(3)潜在影响

明富认为如果减税的方案得以实施，无疑是美股的福音，因为减税将有利于美国海外公司的资本实现回流，用于投资和股东的权益，因此被誉为美股上涨的最大动力。同时减税政策短期对于美国GDP贡献较明显，而对于新兴市场甚至是全球经济会造成不小的压力，美元顺势走强，打压欧元和日元。但由于面临财政赤字扩大的压力，高盛认为特朗普很有可能率先实施海外利润回流减税，因为该政策不会影响财政收入。

2、加大基建项目投资

(1)方式

特朗普的基建投资计划同样备受市场瞩目，10年之内通过税收的优惠政策将激励5500亿-1万亿美元用于完善公路、铁路、桥梁、学校和医院等公共设施，采取PPP和私人资金等方式进行参与。此前特朗普还承诺，将通过1400亿美元的抵税来推动私营部门出资1 万亿美元用于基建，但暂时未出台相关的计划。

(2)目的

基础建设投资对于经济发展也有着巨大的促进作用，因为基建投资能够扩大市场需求、促进就业、提高居民收入并刺激经济增长。同时，大力发展基建也有利于改善美国的交通系统并提高美国百姓的生活水平。

(3)潜在影响

然而，对于特朗普的基建投资计划市场显然信心不足，因为该计划受到制度方面的阻力较大，短期内大规模实施的概率很小。不仅如此，21世纪经济报道曾发布一篇文章称：“按照美国土木工程师学会的估计，在2020年之前，美国需要再投资1.6万亿美元才可以把基建质量从差提升到好(按照美国标准)。如果按照一半的落地情况来算，也就是说5000亿美元直接投资占比2016年前三个季度(16.7万亿)的3%，即使乐观估计可以撬动5倍杠杆带动的私人部门投资，总规模不会超过3万亿美元，占GDP的比重为18%。再把投资平均到任期内，每年的新增投资占GDP的比重仅为4%-5%。”因此，基建投资对于美国短期的经济刺激效果恐不明显。

(二)保护主义政策

1、贸易保护

(1)方式

特朗普上任后，大概率第一时间就会执行退出《跨太平洋(5.26 +0.00%,买入)伙伴关系协定》的谈判，并重新启动《北美自由贸易协定》。同时，增加对于进口货物20%的关税，对中国商品征收45%的惩罚性关税。

(2)目的

特朗普的贸易保护政策可谓一石二鸟。首先，特朗普的本意是希望通过贸易保护将低端工业国的产品驱逐美国市场，在排除竞争对手的同时也大力发展了美国本土的制造业。同时，也可以促使更多的企业留在美国，从而雇佣更多的员工以创造纳税和就业率来刺激经济。

其次，全球化贸易为美国的资产阶层带来了丰厚的回报，而撕毁TPP贸易协定却迎合了大部分白人无产阶级的利益，自然也成为了特朗普能够“逆袭”的基石。要知道2008年金融危机以来美国经济增速相比于前期较为缓慢，目前仍有4.7%左右的失业率，而这些失业人口大多来自于中下层阶级的白人群体，而那些即使拥有工作的人也无法享受到全球化贸易带来的利益，反而导致竞争加剧面临失业问题。

(3)潜在的影响

方正证券(7.71 -0.52%,买入)认为，在理论上特朗普的贸易保护政策有利于美国经济，但是其强硬的外交政策让市场对于未来全球经济的稳定性产生了一些隐忧，导致避险情绪升温，而孤立政策将会对新型经济体的外汇市场以及股市产生一定的冲击。

2、移民保护

(1)方式

美国境内的非法移民将不会获得合法的公民身份，同时会废除奥巴马2014年发布的移民改革行政令，并在南部边境建造隔离墙。

(2)目的

在大选前夕的电视辩论中，特朗普发表了非法移民是导致美国犯罪率飙升和更多人贫穷的根本原因的言论特朗普曾经对全球的电视观众表达了，并表示有必要在墨西哥的边境建筑一道围墙限制非法移民以维护美国整体社会的安定和谐。

(3)潜在的影响

明富认为特朗普的移民政策更多的是针对那些逃亡美国，并对社会形成潜在威胁的难民以及贫困人群，而非拥有专长的技术性人才。毕竟美国的崛起就得益于对于人才和科技的重视，不仅如此，像EB-5可以为美国创造财富和就业的投资移民政策将得以继续延续。因此，整体来看其移民保护政策虽然缺乏人道主义精神，也可能对本国的GDP在短期内造成严重的下滑，但从社会安定的角度来看还是有利的。

3、产业保护

(1)方式

大力发展能源和再工业化，恐结束奥巴马对于美国能源业的打压政策，推升美国进入“能源革命”时代。

(2)目的

全球商品大部分的定价权都以美元进行定价，自14年国际原油价格开始出现“悬崖式”下跌以来，美国从低油价的市场环境中获得了高达1100亿美元的资本红利，对于整个美国的GDP贡献了0.7%。而进入2016年上半年，美国的经济增速并没有发生很大的改善，反而带来的负面因素不断被放大。

据统计，受14年以来原油价格一路暴跌至26美元影响，很多能源企业严重亏损，先后近30家油企倒闭，大量裁员，增加了失业率。更重要的影响是企业的亏损直接导致了坏账率的增加，而坏账率的激增反而拖累了美国经济。整体坏账率从14年的0.5%至15年增长22倍，而10家美国银行中能源的不良资产高达1470亿美元，同时年初以来低油价对于GDP的贡献已经降至了0.1%，可见其冲击的力度。

现实来看低油价并没有完全福利美国经济，特朗普一直在竞选中强调对于目前石油行业大面积亏损的不满，因此将致力于振兴石油等传统能源行业从而拉动GDP。

(3)潜在的影响

明富认为特朗普在恢复传统能源上面临的阻力应该不大，而其产业政策将对国际油价产生影响，近期不论是钻井数还是产量都在不断上升，虽然OPEC目前正在施行减产协议，但若放松管制恐继续给全球的供给造成不小的压力从而拉低油价。

目前市场对于特朗普的新政预期较为积极，自特朗普当选以来，加之美联储加息导致美元暴涨至103附近并持续高位震荡，同时其余发达国家的股市以及商品等风险资产也大幅上涨，而与之成鲜明对比的却是黄金、白银等避险资产。但我们认为特朗普在未来实施其新政的过程中将面临强大的障碍。

二、潜在的黑天鹅：特朗普新政遇瓶颈

首先，根据美国的政治制度来看，总统由普选产生，仅是行政分支首脑，拥有行政权力，所有立法都须经美国国会的参、众两院通过。也就是说，特朗普立法最大的阻力就是要看国会脸色，而参议院少数党的议事阻碍，利用否决权可以阻止法案通过。事实上，在2009年和2019年间，当时的参议院少数党共和党曾让375 项已由众议院通过的法案因为无法在参议院表决而没了下文，约占全部议案的70%;

其次，11月9日在西雅图爆发了发特朗普的示威游行，部分民众表示，特朗普挑战了美国政治的每一条准则。因此可以看出，他在得到民众、不同的群体支持的同时，也会同样受到很多社会群体的反对，其中他们对特朗普的排外倾向十分反感，因此说明其政策离心力很大。

最后，根据明富研究所参与的每名研究员自身不同的经验权重，再结合上述分析以及研究员们个人的判断，我们认为2017年特朗普新政发生黑天鹅的概率如下：

三、黑天鹅产生的影响

目前市场似乎正在透支特朗普新政带来的预期，而综上可以看出特朗普的新政在实施过程中会遭遇很多的阻力，而其阻力会导致新政的实施效果大打折扣从而在一定程度上影响市场的预期差，其预期差会反应到期资产价格上。我们认为，如果新政中最关键的减税政策落空，对于市场的打击将更加明显，不排除美股下跌资金回流债市的可能性。除此之外，美国的新能源政策恐打击OPEC国家与非OPEC国家减产的积极性，造成产量增加从而承压油价，加之美国国内原油开采成本较高，因此在某种程度上将不利于美国经济的健康。