中油网6月13日讯 如今，美联储是否会在利率决议上改变利率目标几乎没有神秘之处。关于前瞻性指引的承诺是任何政策决议都已提前签署，这使得指引(通过点阵图来看)本身成为市场不确定性的主要来源。然而，表面上看，FOMC的政策指令被平淡无奇地执行，但仍然存在错综复杂之处。彭博社宏观策略师Cameron Crise认为，事实上，美联储可能正在失去对有效的联邦基金利率的控制，这表明关注点将会抢先一步转移到资产负债表上。

在金融危机之前，美联储的日子好过一些。FOMC设定一个利率目标，当有效基金利率在该目标上下方交易时，操作平台会增加或抽走流动性，推动利率回落。如今，这种机制已经不起作用，因为系统中存在超额准备金，也就是与美联储资产负债表上的QE资产相匹配的债务。因此，美联储现在运行一个“下限”系统，旨在通过支付银行(通过IOER)和其他(通过RRP)与目标一致的利率，防止超额准备金压低有效资金利率。

但该“下限”系统的问题是没有真正的上限。而随着银行准备金被存放在IOER工具中，有效基金利率一直在目标范围内稳步上升。当首次美联储加息后，有效基金利率比政策区间上限低13个基点，该基金利率比现在低5个基点。

超额准备金的水平显然会对基金利率产生影响，但并不是一成不变的。从监管的角度来看，储备对于银行来说是一种很方便的资产，因为它们依照更低的利率支付，不承担任何交易对手的风险。

因此，已算出的超额准备金率高估了过剩流动性的量，因银行对准备金的需求不断上升，因此它们不愿放贷。这就是为什么随着时间的推移，在一定的超额准备金水平下，有效基金利率相对于目标利率已经上升。这解释了最近关于将IOER利率提高20个基点的争论。他们的想法是，如果利率继续向目标区间的顶部倾斜，将激励银行放贷，从而限制有效基金利率上升。

最终，美联储面临的问题是，他们只能通过观察有效基金利率如何与计算出来的超额部分是否一致来推断准备金需求曲线。从某种意义上说，他们好像是一辆巴士上的乘客，而不是完全控制方向的司机。纽联储主席Lorie Logan上月就这一问题发表了精彩的演讲。

可以说，尽管超额准备金和有效基金利率之间的关系是非线性的，但二者也不能太离谱。遗憾的是，在过去5年的超额准备金水平下，有效基金利率与目标区间的顶部之差表明，大约1.35万亿美元的超额准备金与该区间顶部的有效基金利率是一致的。年底前，如果美联储希望在政策目标内保持有效的资金利率，那么在当前的政府体系中，这将给美联储留下相当微薄的利润。

几乎不可避免的结论是，美联储将不得不开始考虑逐步缩减资产负债表的规模。这并不需要干预利率周期，尽管它可能会对美联储如何实施这一问题提出新的挑战。